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2014年01月06日 09:34:46 來源：證券時報
圖1：公司2013年1－6月主營業務收入構成
圖2：公司由代工向自主品牌成功轉型，2011年后自主品牌占比快速提高
圖3：2010～2013上半年公司凈利的增長情況
圖4：公司近年ODM和自主品牌的綜合毛利率 （資料來源：公開招股書、懷新投資）
圖5：公司股權結構圖（本次發行前）
圖6：研發費用穩步增長
圖7：公司費用率顯著低于同業水平 （資料來源：公司招股書、懷新投資）
投資要點
◆ 炬華科技地處杭州，是專業從事電能計量儀表和用電信息采集系統產品研發、生產與銷售的高新企業。主營產品包括智能電能表、電子式電能表、用電信息采集系統產品、電能計量產品及其軟件、配件等，產品主要服務于國家電網、南方電網及各省網公司等國內電力用戶和非電力用戶。公司參與過多項電能計量儀表標準起草和修訂工作，具有成熟的技術研發團隊及先進的產品設計平臺，是行業最具技術影響力和發展潛力的公司之一。2011-2013年公司入選“福布斯”最具潛力排行榜。
◆ 由代工向自主品牌成功轉型，成長為最快的智能電表和供應商。2009年前公司以ODM為主，國網集中招標后，公司開始發展自主品牌參與招標，成為國網、南網重要供應商之一，在三相表領域競爭優勢明顯。隨著自主品牌占比不斷提高，過去幾年公司實現了高速成長。2010-2012年公司營業收入復合增長率為58.19%，歸屬于母公司所有者凈利潤的復合增長率為100.69%。
◆ 公司面臨著行業需求增長和行業集中度提升的雙重機遇。電能表及相關產品市場需求，包括新增需求和更新需求兩部分。隨著智能電網建設的全面推進，電能表及相關產品新增需求將持續、快速增長。而隨著電能表及相關產品使用的推廣，市場容量越來越大，更新需求也將穩定增長。此外，將來國網智能電表供應商有望調整至30-40家，預計公司市場占有率將有進一步提升的空間。
◆ 公司本次募集資金項目為擴大現有產能以及研發中心的升級建設。募投項目投產后將使公司原有產能從200萬只提高到600萬只，將有利于公司突破目前產能瓶頸，進一步擴大市場占有率。同時通過研發中心的升級建設進一步加大對技術創新的投入，鞏固公司的技術領先優勢并切實增強公司的可持續發展能力。
◆ 我們預計公司2013年的凈利潤為1.75億元。公司本次采用存量發行，我們假定公司本次的發行市盈率為2013年凈利的24倍，則發行價格將為53.23元，發行后公司總股本將為7890萬股，公司2013年攤薄后每股收益將為2.22元。參照同行業可比公司目前的估值水平，炬華對應股價為71.88元至72.43元。建議投資者關注公司本次的發行定價，如果定價審慎，則建議投資人積極參與認購。
1、公司概況:增長最快的智能電表供應商
1.1 專業的計量儀表生產企業，成功實現由代工向自主品牌的轉型
杭州炬華科技股份有限公司（以下簡稱“炬華”或“公司”） 是一家專業從事電能計量儀表和用電信息采集系統產品研發、生產與銷售的高新技術企業。產品主要包括：智能電能表，電子式電能表，用電信息采集系統產品，國際 IEC、ANSI 標準智能電能表、電子式電能表等系列電能計量產品及其軟件、配件等，產品普遍應用于電力系統電能計量及信息自動化領域。炬華目前是國內電能計量儀表行業最具技術影響力和發展潛力的公司之一。
圖1：公司2013年1－6月主營業務收入構成 （資料來源：公司招股書、懷新投資）
公司最早進入電能計量儀表領域始于2001年，當初以ODM方式為主進入市場，通過多年的實踐，成為ODM市場有影響力的較大規模企業之一。2009年國家電網實施電能表集中規模統一招標后，公司抓住契機，產品進入了國家電網、南方電網和各網省公司，成功擴大了自主品牌電能計量儀表和用電信息采集系統產品在國內市場的占有率。目前，公司已在浙江、上海、江蘇、山東、北京、天津、遼寧、重慶、廣東等二十多個省、市建立銷售服務機構，業務發展勢頭良好。
圖2：公司由代工向自主品牌成功轉型，2011年后自主品牌占比快速提高
資料來源：公司招股書、懷新投資
經過十多年的發展，公司業已建立了優秀的專業技術研發團隊和有效的激勵機制；擁有成熟的產品設計平臺、快速的技術響應能力、先進的試驗設備和完整的測試體系。在電能計量儀表和用電信息采集系統產品領域中，公司擁有了高可靠性數據存儲技術、高精度測量技術、低功耗產品設計技術、數據交換技術、防竊電設計技術等核心技術，并積累了豐富經驗。同時，公司嚴格的技術管理體系，促進了持續不斷的技術創新，目前擁有35項專利（其中包括6項發明專利），59項軟件著作權，已被受理22項專利的申報。公司作為高新技術企業，擁有浙江省高新技術企業研究開發中心，是國際DLMS協會會員，中國儀器儀表行業協會電工儀器儀表分會理事單位，參與過多項電能計量儀表標準起草和修訂工作。2011-2013年公司入選“福布斯”最具潛力排行榜。
1.2 公司處于快速成長期，近年經營績效持續增長
根據公司披露的近三年的經營業績來看，公司90%以上主營業務收入來源于各類電能表以及用電信息采集系統產品的生產銷售，而且公司近年處于快速發展時期，2010-2012年公司營業收入復合增長率為58.19%，歸屬于母公司所有者凈利潤的復合增長率為100.69%。2013年1-6月公司實現歸屬于母公司所有者凈利潤8179.82萬元，較上年同期增長44.42%。
從分項業務來看，2010-2012公司單相電能表銷售收入復合增長率為56.05%，三相電能表銷售收入復合增長率為45.64%，用電信息采集系統復合增長率為173.16%，用電信息采集系統是公司增長最快的業務。
圖3：2010～2013上半年公司凈利的增長情況
資料來源：公開招股書、懷新投資
公司在收入和凈利快速增長的同時，綜合毛利率水平呈現穩步增長的態勢，近三年一期，公司綜合毛利率由2010年的27.48%增至2013年中期的38.88%，其中單相電能表、三相電能表、用電信息采集系統產品等各細分產品毛利率均有不同程度的提升。公司綜合毛利率提升主要有三方面的原因：（1）公司由ODM業務逐步轉變為以自主品牌為主，減少了中間環節；（2）國網招標價格評定方式發生變化，2010年下半年開始國網采用次低價中標，2011年開始采用均價中標，電能表中標價格回升；（3）公司通過技術創新，優化產品設計，提高了成本管理水平。
圖4：公司近年ODM和自主品牌的綜合毛利率
資料來源：公開招股書、懷新投資
1.3 核心高管和技術人員均有持股，管理團隊穩定
公司本次發行2,500萬股A股，若全額發行，發行后公司總股本為10,000萬股。公司控股股東為炬華實業，實際控制人為公司董事長丁敏華。在本次發行前，丁敏華直接持有公司18.00%的股權，同時通過炬華實業、正高投資持有公司39.33%的股權，合計控制股權比例達57.33%。此外，公司的核心高管和技術人員均有持股，管理和研發團隊穩定。
圖5：公司股權結構圖（本次發行前） （資料來源：公司招股書）
2、受益于智能電網的全面推進，公司面臨良好市場機遇
電能表及相關產品市場需求，包括電能表新增需求及更新需求兩部分。隨著人們對能源利用效率的日益重視，節能減排措施的實施；以及城鎮化進程的不斷加快，智能電網建設的進行，電能表及相關產品新增需求將持續、快速增長。隨著電能表及相關產品使用的推廣，市場容量越來越大，更新需求將穩定增長。根據國家電網公司《“十二五”電網智能化規劃》，僅國家電網公司向電能表和集中抄表系統的投資就將超過500億。此外，國網智能電表供應商有望調整至30-40家，預計公司市場占有率將有進一步提升的空間，炬華面臨著行業需求增長和行業集中度提升的雙重機遇。
2.1 智能電表需求穩定，用電信息采集系統產品需求步入快車道
預計智能電表年銷量穩定在1億臺以上。根據預計，在電能表銷量中，電網招標占比65%左右；工商業用戶及房地產用戶占比25%左右；出口占比10%左右。國家電網2009年12月份開始實行智能電能表的統一采購，2009-2012年實際招標294.35萬臺、5057.95萬臺、6611.23萬臺、7810.23萬臺，2013年前四批合計招標6698.99萬臺，遠超年初5500萬臺的規劃。目前我國共有4億戶居民及低壓一般工商業用戶，假設2015年底全部更換為智能電表，保守預計需要4億臺智能電表。截至2013年12月，國家電網已經招標2.65億臺智能電表，預計2014-2015年年均智能電表招標量6700萬臺。考慮到其它工商業企業、房地產企業及出口業務，預計智能電表年銷量穩定在1億臺以上。
用電信息采集系統需求快速增長，未來幾年需求將維持高位。根據《國家電網公司“十二五”電網智能化規劃》總體目標，實現電力用戶的“全覆蓋、全采集”，國家電網統一產品技術標準，2011年下半年開始集中招標。用電信息采集系統產品這幾年銷量增長迅速，2012年實現銷售1,058.22萬套，較2008年增長了30.16倍，復合增長率達到134.35%。未來幾年，用電信息采集系統產品預計年需求量將達到1200萬套左右。
2.2 替換需求和升級需求推動未來市場容量持續增長
根據國家標準，電能表需要限期使用，到期輪換。因此隨著使用范圍的不斷擴大，智能電能表市場容量會持續增長。預計2009年安裝的智能表將在2017年開始更新改造，用電終端將在2018年迎來更新改造期。
根據《國家電網智能化規劃總報告》，“用電環節建設的總體目標是構建智能用電服務體系，實現營銷管理的現代化運行和營銷業務的智能化應用；2020年前全面開展雙向互動用電服務，實現電網與用戶的雙向互動，提升用戶服務質量，滿足用戶多元化需求。”而目前的智能電表只能實現用戶信息單向采集，因此預計2015年之后將迎來電能表新一輪更換，實現電網與用戶的雙向互動。
此外，隨著我國經濟發展，居民生活水平的不斷提高，居民對用電設備容量的增加有了新的需求，產品已經逐步從單相計量電能表過渡到三相計量電能表。而三相表較單相表單位價值量為高，因此產品升級也將帶來電能表市場的持續增長。
2.3 城鎮化需求和海外市場需求也是推動未來市場增長的有力因素
我國正處于城鎮化建設的快速發展階段，城鎮化進程的加快帶動了智能電能表、用電信息采集系統產品需求量的增長；隨著新建住宅的增多和居民用電信息需求的提升，將促進智能電能表及用電信息采集系統產品的技術升級。
2008年金融危機后，很多國家都加大了基礎設施的投入，電網改造成為投入選擇之一，不少國家在未來5～10年進入電能表更新的替換高峰。僅在歐盟市場智能電能表需求量就達3億臺，為逐步開始實施的智能電能表市場帶來了巨大的市場商機。根據IBM預計，到2012年智能電能表在歐洲和北美市場將有41%和89%的增長；2015年，全球智能電能表的投資額將達到255億美元。IBM已建成25個高級電能表計量管理系統，該系統使用戶電費平均降低10%，短期高峰負荷降低50%。
3、競爭優勢分析：行業最具技術影響力和發展潛力的公司
3.1 持續的技術創新保障公司快速成長
公司曾參與多項電能計量儀表標準起草和修訂工作，具有成熟的產品設計平臺及成熟的技術研發團隊，使得公司始終處于智能電表相關領域的技術發展前沿，保持技術領先地位。截至目前，公司在智能電表及用電信息采集系統領域擁有高可靠性數據存儲技術、高精度測量技術、低功耗產品設計技術、數據交換技術、防竊電設計技術等核心技術。同時擁有35項專利（其中包括6項發明專利），59項軟件著作權，已被受理22項專利的申報。
公司是高新技術企業，擁有浙江省高新技術企業研究開發中心，建立了優秀的專業技術研發團隊和有效的激勵機制；擁有成熟的產品設計平臺、快速的技術響應能力、先進的試驗設備和完整的測試體系。
公司入選“《福布斯》2011中國潛力企業榜”，在入選的100家上市公司和100家非上市公司共200家企業中，排名第104位，是主營業務為電能計量儀表與系統集成行業的唯一一家企業。入選“《福布斯》2012中國潛力企業榜”，在入選的100家非上市公司中排名第3位。2013年連續入選。
圖6：研發費用穩步增長
資料來源：公開招股書、懷新投資
3.2 先進的制造經驗和產品品質優勢奠定公司成長的基礎
公司通過多年實踐經驗積累，形成了以信息化、自動化為核心的先進制造體系。公司擁有自主研發的先進的MES生產制造執行系統，重視模塊功能測試、整機功能測試、包裝檢測等自動化工裝建設，生產過程自動化程度高，提高了產品生產效率，加強了產品質量控制。
公司通過了ISO9001質量管理體系、ISO14001環境管理體系、GB/T28001職業健康安全管理體系及AAA級測量管理體系認證，具有CMC證書、中國CCC質量認證、荷蘭KEMA認證及歐盟MID分供方認證等多項國內外權威認證。公司貫徹質量管理體系、測量管理體系，導入并實施“6S管理”、“MES生產制造執行管理系統”、“ERP管理系統”等先進管理方法和管理技術。
公司始終堅持技術營銷模式，憑借技術實力贏得國內外市場。隨著國網、南網在招標采購智能電能表過程中對生產廠家的產品質量、履約能力的更加關注，公司先進的制造經驗、穩定的產品質量，有力地保證了公司國網、南網中的持續中標。
3.3 生產制造環節的成本控制優勢是競爭中的又一利器
公司位于電能計量儀表生產主要集中地的長三角區域，具備人才和原材料供應優勢。公司團隊行業經營管理經驗豐富、專業知識結構互補，運營管理能力強、職業化水平高，提高了公司管理效率。
公司持續技術研發形成產品的更新優化，帶來成本的下降；同時，公司產品所用電能表模具和主要配套件廠家以杭州為中心，電子元器件代理以上海為中心，與主要供應商建立長期戰略合作關系，提高了響應速度，降低了成本，保障產品的質量和盈利空間。
圖7：公司費用率顯著低于同業水平
資料來源：公司招股書、懷新投資
4、募投項目：突破產能瓶頸、增強可持續發展能力
公司本次擬發行不超過2500萬股，募集資金不低于2億元，所募集資金擬投資于智能電能表及用電信息采集系統產品擴建項目、技術研究中心升級項目、以及其它與主業相關的營運資金項目等三個項目。
表1:本次募集資金投資項目 （單位：萬元）
項目名稱 | 投資規模（萬元） | 募集資金投入（萬元） | 實施周期 |
年產600萬臺智能電能表及 用電信息采集系統產品項目 | 24593 | 17707 | 2年 |
智能電能表及用電信息采集系統 產品技術研發中心升級項目 | 3065 | 3065 | 2年 |
其他與主營業務相關的營運資金項目 | - | - | - |
合計 | 27658 | 20772 | - |
資料來源：公司招股書
其中，智能電能表及用電信息采集系統項目方面，公司擬投資17707萬元募集資金實施智能電能表、用電信息采集系統的產能擴張。募投項目完全達產后，兩類產品新增產能共400萬臺，總產能達600萬臺。
公司生產線為柔性生產線，可靈活應對市場需求。預計本項目達產后可實現年銷售收入125282萬元，年利潤總額11360萬元。
截至目前，公司位于杭州余杭區倉前鎮朱廟村余杭創新基地倉前工業園內的生產廠房和綜合樓交付使用，公司已搬入新廠區集中開展生產經營活動。
公司目前生產廠地及生產設備均處于超負荷運行狀態，已無法滿足市場需求。我們認為本次募投項目的實施一方面將突破現有產能瓶頸，大幅提高生產能力，從而通過抓住現階段國內外巨大市場需求的有利時機,擴大市場占有率,進一步鞏固市場競爭地位。另一方面，募投項目將進一步強化公司的技術優勢,通過在現有的研發中心基礎上進行升級建設，建成后將全面提升公司的研發能力，從而鞏固公司在業內的技術影響力,切實增強公司未來的可持續發展能力。
表2:公司各項產品產能緊張
主要產品 | 2012年 | ||
產能 | 產量 | 產能利率用 | |
三相電能表 | 70 | 81.85 | 116.93% |
單相電能表 | 160 | 224.81 | 140.51% |
用電信息采集系統產品 | 50 | 82.95 | 165.90% |
資料來源：公司招股書
5、投資建議
公司本次采用存量發行方式。將根據詢價結果，若預計新股發行募集資金額超過公司擬募集資金總額，公司將減少新股發行數量，同時調整公司股東公開發售股份的數量，但公開發售股份的數量總和不超過1,687.50萬股，且發行新股與公開發售股份的實際發行總量不超過2,500萬股。
綜合考慮炬華的競爭實力、增長潛力以及未來行業集中度提升和廣泛的產品需求空間，并且公司的募投項目已經在提前建設，我們預計公司2013年的凈利潤為1.75億元。
目前國內主板和創業板主要同類公司2013年對應的動態市盈率均值為32.38倍。這里我們假定本次的發行市盈率為2013年凈利的24倍，那么發行價格將為53.23元，發行后公司總股本將為7890萬股，則公司2013年攤薄后每股收益將為2.22元。參照同行業可比公司目前的估值水平，炬華對應股價為71.88元至72.43元。建議投資者關注公司本次的發行定價和發行市盈率，如果定價審慎，則建議投資人積極參與認購。
（深圳市懷新企業投資顧問有限公司） （CIS）
